Różnice oprocentowania ostrzegają przed osłabieniem gospodarczym

W ciągu kilku ostatnich lat krzywa rentowności, obrazująca różnice między rentowności skarbowych obligacji dziesięcioletnich a stawkami rynku pieniężnego WIBOR, ulega sporym wahaniom. Wyraźnie też widać, że jej spadek, czyli malejąca przewaga obligacji nad krótkoterminowym kosztem pieniądza, zwiastuje kłopoty w gospodarce i to zwykle z pewnym wyprzedzeniem.

Takie zjawisko było widoczne od połowy 2006 r., czyli rok przed załamaniem w gospodarce, związanym z globalnym kryzysem finansowym. Wówczas obniżanie rentowności obligacji wynikało z zaostrzania polityki pieniężnej, czyli z serii podwyżek stóp procentowych przez Radę Polityki Pieniężnej. Stawki WIBOR były na te działania niewrażliwe, a wkrótce zaczęły iść mocno w górę. W efekcie w okresie największego nasilenia kryzysu krótkoterminowy koszt pieniądza był wyższy niż rentowność obligacji, czyli krzywa rentowności spadła poniżej zera, sygnalizując poważne anomalie. Sytuacja powróciła do normy po serii obniżek stóp procentowych i była ustabilizowana przez dwa lata, od marca 2009 do marca 2011 r.

Wskutek nadzwyczajnych działań, gospodarka odzyskiwała siłę po wcześniejszym załamaniu. Wówczas ponownie do gry włączyła się Rada Polityki Pieniężnej, podwyższając stopy procentowe z obawy przed wzrostem inflacji. W tym czasie mieliśmy do czynienia ze zjawiskiem silnego spadku rentowności obligacji i jednoczesnego wzrostu krótkoterminowych stóp procentowych, czyli stawek WIBOR. To ponownie sygnalizowało, że sytuacja jest nietypowa. Wkrótce po tym krzywa rentowności znów spadła poniżej zera, a gospodarka wpadła w kolejną fazę spowolnienia. Spadek krzywej sygnalizował gospodarcze kłopoty dużo wcześniej, a osiągnięcie przez nią najniższego poziomu poprzedziło o kilka miesięcy pojawienie się apogeum osłabienia koniunktury.

Tempo wzrostu gospodarczego w Polsce i różnica między rentownością 10-letnich obligacji i WIBOR3M
 
Źródło: Stooq.pl.

Cykl ten zaczął powtarzać się jesienią ubiegłego roku. W tym czasie gospodarka zaczęła nabierać tempa, jednak krzywa rentowności ponownie szła w dół, zwiastując nadchodzące kłopoty. Stały się one widoczne w drugim kwartale 2014 r. w postaci spadku dynamiki wzrostu PKB. Stabilizacja krzywej rentowności, widoczna od połowy roku sugeruje, że sytuacja może zacząć się poprawiać. Wciąż jednak różnica między rentownością obligacji a stawką WIBOR jest na bardzo niskim poziomie 0,75 punktu procentowego. W czasie wspomnianej wcześniej stabilizacji z lat 2009-2011 sięgała ona 2 punktów procentowych. Wszystko wskazuje więc na to, że Rada Polityki Pieniężnej ponownie będzie zmuszona wspomagać wzrost gospodarczy, obniżając stopy procentowe.

Roman Przasnyski, Open Finance